Por Alex Ribeiro – Valor Econômico
Perto de um terço dos analistas econômicos espera que o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) vá ficar em torno de 3,7% em 2018, prolongando o ambiente de inflação baixa deste ano. Os demais, de forma geral, preveem a aceleração para percentuais um pouco mais próximos da meta, de 4,5%. Essa é a discussão que deverá determinar a queda dos juros no começo do ano que vem.
Desde outubro do ano passado, o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central cortou a taxa Selic de 14,25% ao ano para os atuais 7,5% ao ano. É quase certa uma nova queda em dezembro, para 7% ao ano, a menos que ocorra alguma surpresa negativa até lá. A questão hoje é se, no começo de 2018, a taxa básica poderá ter quedas substanciais.
O BC já comunicou que vai adiar ao máximo qualquer sinalização sobre o que fará no ano que vem. De forma geral, os analistas econômicos veem um corte final em fevereiro, para 6,75% ao ano, como um ajuste fino da política monetária. Pelo último dado conhecido, de outubro, o BC projetava para o ano que vem uma inflação de 6,3%, levemente abaixo da meta, se os juros pararem em 7% ao ano. Em tese, essa projeção comporta uma baixa adicional de 0,25 ponto percentual na Selic.
Mas poucos vão estranhar se o BC mantiver os juros em 7% ao ano, tomando com cautela as suas próprias projeções de inflação.
Uma baixa mais pronunciada da taxa de juros em 2018, porém, dependerá de o BC reexaminar as premissas de suas projeções de inflação, adotando um cenário básico mais favorável do que o atual. As discussões dentro do Copom devem espelhar as diferente visões presentes no mercado.
Grosso modo, existem duas avaliações distintas sobre o que vai acontecer com a chamada inflação subjacente. Essa é a tendência mais pura da inflação, medida pelos núcleos, que procuram eliminar os ruídos provocados pelo sobe e desce de preços mais voláteis. Cerca de um terço dos analistas econômicos acredita que, devido ao alto grau de ociosidade da economia, o núcleo de inflação vai seguir em torno da média atual, de 3,7%. Já os demais, de forma geral, veem uma normalização dos núcleos, que se deslocariam para percentuais mais próximos de 4,2% ou 4,3%.
O BC acredita nessa normalização da inflação ao longo de 2018, por isso sua projeção de inflação está mais próxima da meta. Mas o colegiado não descarta a possibilidade de a normalização não ocorrer na velocidade esperada. Esse cenário positivo está descrito no balanço de riscos do BC, que é basicamente uma sinalização do que poderá levá-lo a cortar mais – ou menos – o juro em relação ao que foi sinalizado.
Na essência, esse cenário positivo para os juros não é muito diferente do previsto pela ala mais otimista do mercado. A inflação mais baixa de 2017 contaminaria favoravelmente a de 2018, por meio da inércia, e a ociosidade da economia seria eliminada de forma bastante gradual.
“Não descartaria nem mesmo um corte mais forte de juros em dezembro, porque está claro que a retomada da economia é lenta”, afirma a economista-chefe da XP Investimentos, Zenia Latif, que prevê queda dos juros a 6,5% ao ano em 2018.
“Não vejo o crédito voltando com força, porque os bancos ainda estão muito machucados com ativos problemáticos.”
Ex-membro do Copom e atual economista-chefe do UBS Brasil, Tony Volpon projeta para o ano que vem uma inflação de 3,7%. Mas, apesar disso, prega cautela do BC em baixar os juros além dos 7% ao ano já sinalizados. Os modelos de projeções usados tanto pelo BC quanto pelo mercado, afirma ele, têm sido pouco confiáveis nos últimos dez anos.
De fato, na reta final dos últimos três ciclos de baixa de juros, as projeções do BC subestimaram a inflação. Em setembro de 2012, o BC previa uma inflação entre 4,5% e 4,6% para os 12 meses seguintes, mas o IPCA ficou em 5,2%. Em junho de 2009, o Banco Central previu a inflação entre 3,6% e 3,7%, mas o índice acumulado ficou em 4,8%. Em setembro de 2007, projetou o IPCA entre 4% e 4,1%, mas a inflação apurada chegou a 6,2%. Mais recentemente, o BC superestimou a inflação, que ficou em 2,53% nos 12 meses até setembro, abaixo dos percentuais entre 4,4% e 4,6% previstos 12 meses antes.
“Temos que ter um pouco de humildade”, prega Volpon. Ele lembra que, nos modelos usados pelo BC e o mercado, as projeções são muito influenciadas pela inflação corrente. Como os índices recentes estão baixos, as projeções também apontam inflação baixa para o futuro. Para 2018, porém, há riscos já bem definidos que podem mudar o quadro – o mais importante deles é a eleição presidencial.
Outra questão é por quanto tempo a capacidade ociosa da economia poderá segurar a inflação. Zeina, da XP, reconhece o risco de a capacidade ociosa da economia ser preenchida mais rapidamente. “Mas não é nada que tire o sono”, afirma. “Não há sinal de excesso de demanda.”
Volpon argumenta que, para a inflação subir, não necessariamente será preciso esgotar toda a capacidade ociosa da economia. A velocidade de redução da capacidade ociosa é tão ou mais importante para determinar a inflação. Há, também, incertezas sobre o tamanho da capacidade ociosa. Ela pode ser menor do que a estimada devido a investimentos mal feitos no último período de euforia da economia.
Alguns economistas respeitados estimam a capacidade ociosa da economia na faixa de 6% a 8%, o que significa que a atividade pode se expandir a uma velocidade de 3,5% ou 4% em 2018 sem pressão inflacionária. Outros economistas do setor privado, porém, acham que a capacidade ociosa não é tão grande assim e, se a economia crescer 3% em 2018, já estará batendo no limite.
O Banco Central tem comunicado que, na sua visão, a capacidade ociosa é grande. Mas, aqui e ali, tem sinalizado acreditar em pelo menos parte da história de que houve destruição de estoque de capital durante a recessão. Ainda assim, de forma geral, a autoridade monetária tem mostrado conforto com o cenário que, de um lado, contempla uma grande capacidade ociosa e, de outro, uma retomada gradual da economia. Para mudar essa visão, seria necessária uma surpresa substantiva.
